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第441章 番外·待补（第1页）

家人们，番外出了一点问题，这个后续会补上的，大家别担心～

在经济下行背景下，许多新型融资产品不断涌现。从历史数据观察，我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。自1994年分税制改革之后，地方政府财政收入减少，但地方政府的基建开支不断加大，导致其收入与支出间产生较大的缺口。“4万亿计划”之后，地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕，公募REITs作为新型融资产品作用于基础设施领域打破了银行不能直接对政府部门贷款的限制，并成为撬动基建投资的重要工具。近日，广州市出台《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)发展措施》，该措施以项目储备、政府服务、市场服务、风险防控和发展目标五个方面的支持为主线，提出广州支持基础设施公募REITs产业发展的15条政策措施[9]。广州将通过“十四五”的计划进行基础设施的建设和搭建，深入剖析广州基础设施建设中存在的痛点难点，大力推动基础设施公募REITs工作，目前全国范围内只有少数城市成为首批试点项目发行城市。若是广州试点项目能够成功上市，将突显广州市金融改革创新形象[11]。而通过相关项目的推动，也能够让广州的基础设施建设走上一个新的台阶，带动广州市金融良性发展。1.1.2研究意义本文围绕中国金融市场供给侧改革和公募REITs在基础设施领域的应用展开研究，以中国特色社会主义经济体系为基础，结合广州基础设施建设的具体情况，通过对广州的基础设施建设进程进行分析，选取具体案例分析公募REITs实施过程中的相关问题，为我国基础设施行业提供参考借鉴方案本文理论意义：探索基础设施领域下使用公募REITs的具体影响和优势，提出该领域下政府进行基础设施建设的问题和优势。以广州基础设施建设作为落脚点，从不同方面提出可行性分析，并据此来研究如何通过公募REITs实施为政府基础设施建设提供良好的解决问题途径。本文实践意义：对于基础设施领域企业而言，能够借鉴公募REITs的实施架构，了解重组流程和涉及的税费[7]，了解公募REITs各方的权利义务，了解设立公募REITs对广州基础设施建设的真实影响力，为广州基础设施建设调整融资结构和减轻压力带来帮助。1.2文献综述1.2.1国外相关研究由于国内外国情不同，国内外关于公募REITs的研究侧重点总体有较大差异，国外研究学者更多关注于公募REITs的融资效果、投资策略、经济效益等内容。公募REITs发行的定价问题是国外研究的重点。例如，Wang等人（2022），着重探讨了从分销网络资产的角度出发，如何设计量化模型来评估公募REITs和ABS的价值。结果表明，在提前偿付率不变的情况下，违约率每变1%，资产价格在1%的水平上波动。ABS产品的价格对提前偿付率的变化更为敏感。EdelsteinRH（2017）通过使用带有随机税收和货币供应量的修正资本消耗资产定价模型（CCAPM）研究与美国公募REITs定价有关的问题。根据研究结果可以看出，美国REITs市场出现了多次波动，有些波动甚至非常剧烈。此外，货币政策也可能会导致市场出现波动。研究发现，公募REITs定价取决于其未来可用财务报告，因此，每一个国家都需要依照其特有的财务模型，并考虑本地的经济情况来确定公募REITs的最终定价。此外，由于个人和企业之间存在着较高的财务风险，这也可能导致REITs定价受到较为严峻的挑战。公募REITs的高额回报使其成为了许多国家的首选，因此，许多国家通常会豁免公募REITs的管理人的税款，但是，当投资者获得公募REITs的回报时，他们仍然需要支付相应的所得税。国外的研究学者Farruggio等（2015）则认为公募REITs的融资动因更多来自于提高资产流动性。将原本流动性较差的存量资产盘活，降低交易成本的同时提高资产的流动性，是政府和企业发行公募REITs的驱动力。Song（2022）等认为由于高速公路建设和现有设施维护的资金需求很大，寻找可持续的高速公路融资措施一直是一个重要问题。在目前高速公路融资的背景下，从间接银行融资转向不动产投资信托基金已成为当务之急。Wing、Lean（2014）的研究结果显示，随机分布和均值-方差的方法可以有效地反映出投资者的投资偏好，其中公募REITs更是受到了广泛的欢迎。特别是在作出投资选择时，人们会更倾向于考虑它的高收益和低风险。Rangan等（2018）在研究中指出公募REITs的融资效应包括降低企业在经营中的融资成本和提高净资产收益率以及改善经营者的管理水平，从而提高企业的收益。C.H.（2018）的研究发现，公募REITs的引入能够有效地改善企业的财务状况，并减少其对传统商业模式的信任，从而实现资本结构的健康发展。1.2.2国内相关研究国内研究者们主要集中在公募REITs的估值和政府政策的支持助力公募REITs发展，其中产品设计主要包含产品架构设计和模式选择以及产品设计优化研究。徐成彬（2022）通过深入分析比较经营权类和产权类两类资产特征及其估值的差异性，从评估目的、价值类型、市场条件等方面分析了收益法估值对经营权类公募REITs的适宜性，通过构建公募REITs的估值框架和模型；并结合已上市REITs估值参数选取和项目周期价值变化的实际情况，特别是部分高速公路公募REITs破发现象，评价了估值结果的合理性[18]。最后提出了经营权类公募REITs估值应坚持权益属性、合理选取核心参数、明确估值合理性判别依据、披露估值依据和运营管理信息、启动扩募机制等结论建议。胡峰、张秀娟等（2022）则通过评估实践，分析出收益年期、运营毛收入以及报酬率等核心参数的选取原则和方法，并分析其在公募REITs产权类资产估值中的应用情况和效果[3]。最后得出在文章中使用的核心参数选取方法下，公募REITs产权类资产估值具备合理性，可进一步将其推广运用在公募REITs产权类资产评估工作中[3]。吴一帆等（2022）通过分析基础设施公募REITs对我国资本市场的重要性清晰地梳理了交流会参会代表在审核注册、发行定价、存续期管理、税务处理和二级市场交易等实际业务环节中遇到的难点、痛点问题及优化意见与建议，为我国基础设施公募REITs市场下一步健康有序发展提供实务依据[7]。王鸣晗、张帆（2021）等人综述了公募REITs在公司治理、定价和投资方面的研究成果，并以"代理理论"和"信息不对称"为例，发现公募REITs具有明显的地产特征，它们的表现与底层资产的状况以及宏观地产市场的走势密切相关。最后结合我国国情提出了未来中国的公募REITs需要采用混合治理模式，引进一定外部管理者参与运营；我国还需要进一步完善针对REITs的配套税收优惠政策；公募REITs发行期间应结合其标的资产估值与市场供需，合理定价以保证公司后续稳定发展等建议。张铮等（2022）通过研究发达国家美国等公募REITs成熟市场的现状，对比分析国际公募REITs产品的不同得出应该在公募REITs产品层面、投资人层面等给予多种税收优惠政策。而推动公募REITs发行的政策研究包含国办出台意见以及发行相关措施，促进基础设施投资信托基金常态化发行。根据吴晓璐（2022）的研究，证监会与家发展改革委等有关部门共同制定了十项措施，以加速基础设施公募REITs的常态化发行[9]。这些措施的实施将有助于激活存量资产，为维护宏观经济的稳定发展提供有力支持。彭扬等（2022）指出国办出台意见将进一步推动和落实存量资产盘活情况，划定三大重点区域，推动PPP规范且有序进行，促进基础设施投资信托基金健康发展。国内研究者主要分别从宏观层面和微观层面来对基础设施公募REITs融资效应进行分析。对于宏观层面，郭雪萌、马佳欣（2022）基于国内外文献研读和分析得出公募REITs模式对底层资产有着严格的筛选标准，引导市场资源要素合理配置，提高优质存量资产的融资能力和产出效率。星焱（2021）研究发现，基础设施公募REITS试点工作将在我国新型城镇化过程中发挥重要作用，主要表现为通过补市政工程、危废处理等产业的短板，以及促进信息网络、新兴产业的发展，完善城乡一体化建设等新型城镇化发展诉求[3]。崔敏、王婧等（2021）分析发现基础设施公募REITs能为交通设施建设领域拓宽社会融资渠道。此外，通过公募REITs组织结构中的专业运营机构实现专业化管理，充分利用各自的比较优势，提升交通基础设施运营效率和盈利水平，提高我国交通基础设施的资产管理绩效。祁豆豆等（2022）通过研究我国首单高速公路公募REITs在上交所成功上市，认为其公募REITs的成功发行上市，将为我国搭建资产上市平台，打造全周期资本运作模式，形成标杆效应[6]。钟腾、王文湛等（2020）对中国市场上的类公募REITs典型案例研究表明，发行者不仅能够实现资产出表，还能够以极少的成本获取更多的融资，从而减少负债，并且当融资额度超过资产的价值时，就能够达到预期的回报，从而达到减少债务负担、优化财务状况的目的。韩啸（2021）表明，隆纳高速公路公募REITs的投入，为四川高速集团带来了巨大的收益，它的投入既有效地减少了企业的财务负担，也为企业的可持续发展打下了夯实的基石，进一步促进了企业发展。卫炜（2022）认为企业引入公募REITs后，通过盘活存量资产，改变其经营模式，可实现轻资产运营[11]。此外，通过提高企业的市场影响力，可以促进企业的多个业务领域的协同发展。1.2.3国内外研究述评本文根据国内外文献可得出一定的分析依据，我国在公募REITs融资模式这方面的研究时间并不长，所以还处在萌芽阶段，理论上还处在跟踪外国研究成果的阶段。由于经济体制等诸多原因，国内对公募REITs融资模式还处在一个研究试行的阶段，而本篇论文针对这一现象同时结合广州市基础设施建设的具体规划和试行进行研究。1.3研究内容与方法1.3.1研究内容本文主要介绍了广州市基础设施公募REITs融资模式在政策与法规环境方面的优势，.通过对国内外文献综述，知悉具体的广州市发展背景及国内外对相关概念的研究，明晰相关概念及理论知识补充，为本文打下理论基础，同时结合了一下广州广河的相关案例进行了广州市基础设施公募REITs融资模式在具体实施中会遇到的问题及改进的地方，并深入探讨了其创新与发展方向以及市场前景与投资机会。1.3.2研究方法案例分析法：本文采用案例分析法，结合了广州广河公募REITs的案例，剖析公募REITs在基础设施领域的应用与发展。首先分析中国金融市场供给侧改革背景下公募REITs的独特性和必要性，强调需探索符合国情的公募REITs路径。接着，研究公募REITs实施的可行性和方案，揭示其在降负债、优化杠杆方面的潜力。同时，对比国内外公募REITs法规，指出国内公募REITs发展现状及与国际差距，强调其在基础设施结构改革中的重要性。综上，本文通过案例分析法，为金融市场供给侧改革和基础设施建设提供公募REITs应用的参考和启示。文献研究法：通过文献研究法，系统梳理了国内外关于公募REITs的研究资料，分析了公募REITs的理论基础、发展历程以及在国际市场上的实践经验。同时，结合中国资本市场的独特性，探讨了公募REITs在中国市场的适用性和潜在价值。通过对比国际公募REITs模式，本文强调了在推进公募REITs发展过程中，需要充分考虑中国国情和市场特点，不能简单照搬国际经验。统计分析法：运用统计分析法，对公募REITs在中国基础设施领域的投资规模、收益率、风险水平等进行了详细的数据分析。通过对实际案例的研究，本文评估了公募REITs在降低城投企业负债、推动基础设施建设方面的实际效果。同时，本文还分析了公募REITs对于优化资本结构、提高资金使用效率等方面的积极作用，为政策制定者提供了有力的数据支持。

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公募REITs（RealEstateInvestmentTrusts，不动产投资信托基金）是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品[5]。简单来说，公募REITs通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产资产来获得收益。与股票和债券相比，公募REITs具有相对中等风险、中等收益的特征[5]。2020年4月30日，我国证监会和我国发展改革委发出《有关进行基建不动产投资信托基金（REITs）试验工作的通告》，以此为切入点，开启了基建不动产投资信托基金的新篇章，标示着国家基础设施不动产投资信托基金的发展进入了一个新的阶段[11]。公募REITs的投资回报主要取决于基础项目运营效果，受其所在领域的平均投资回报以及该项目的可持续性所影响[11]。REITs具有其他投资产品所不具有的独特优势。REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能；可免双重征税并且无最低投资资金要求；REITs按规定必须将90%的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；在美国REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资；由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，具有相当高的流动性；上市交易的REITs较房地产业直接投资，信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督[12]。从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种：其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式[12]。传统的融资渠道已难以满足日益增长的建设需求。广州市政府及相关部门不得不寻求新的融资途径，以解燃眉之急。此时，公募REITs融资模式的出现，犹如一场及时雨，为广州市基础设施建设带来了新的希望。这种融资模式不仅能够吸引更多的社会资本参与，还能有效降低政府债务风险，实现项目收益与投资者回报的双赢。2.1.2基础设施概念基础设施（infrastructure、basicfacilities）是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统，是社会赖以生存发展的一般物质条件[3]。2.2理论基础2.2.1公共物品理论公共物品理论，是新政治经济学的一项基本理论，也是正确处理政府与市场关系、政府职能转变、构建公共财政收支、公共服务市场化的基础理论[7]。布坎南在《民主财政论》一书中指出，“任何集团或社团因为任何原因通过集体组织提供的商品或服务，都被定义为公共物品”[7]。公共物品理论是公共经济学的核心内容。这是因为，公共产品是西方学者承认市场机制发生失灵的最主要领域，也是政府及其它公共组织存在的主要理由，而且市场经济体制下政府的公共支出也主要以公共产品的提供范围为依据[7]。

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